如何破解困境房地产项目收并购的七大窘境

贺国良 过去三十年，房地产行业在起起落落中发展壮大，经历了金银铜铁四个时代，演化成高负债、高杠杆、高周转的“三高”发展模式。“三道红线”政策出台并叠加多重因素，导致房企陷入融资难、销售难、还款难的“三难”困境，并可能引发系统性风险。相关部门由此逐步射出信贷、债券、股权等房地产融资政策的“三支箭”，进而形成了“保交楼、保销售、保信用”的“三保”局面。而相关政策也再次提出支持涉房企业并购重组，或许意味着优质房企有可能迎来优质项目收并购的时间窗口期。然而，三十年为一世而道更，房地产项目收并购上半场的旧规则可能难以应对下半场的新窘境。因此，我们结合多年的房地产项目收并购实操经验、相关政策等，探讨目前优质房企如何在减重中实施收并购，轻其舟以前行。

一、收购之迷

2021年12月20日，央行、银保监会联合对金融机构发布《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，其核心内容包括收购对象是出现风险和经营困难的大型房地产企业的优质项目、收购主体是自身条件要好的优质房企。据媒体报道，鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的优质项目，是按照市场化方式出清风险的有力举措。而事实上，目前尚未构建市场化房地产项目收并购的坚实基础。

一方面，从收购方的角度看，根据过往的收并购经验，房企本身通常是市场化收购的主力军。而困境房地产项目收并购面临的首要困境是能够实施收并购的优质房企已经变得极为稀缺。在本轮调控早期，出险房企出于流动性考虑，通常最先出售项目公司股权等方式以回血，尚有部分优质房企进行市场化的收购。但随着越来越多头部房企开始失血，此后发生的房地产项目收并购大都是项目合作方或者AMC、信托公司、资管公司、私募基金等主要资金来源方或者持股合作方。上述收购既有主动的但往往更多的是被动性，收购目的主要是防止暴雷导致亏损进一步扩大而非市场化并购以获利。应指出的是，虽然媒体纷纷报道外资抄底中国房地产，但其主收购标的大多为写字楼、产业园、物流仓库等，或者一手地，并非收购二手困境房地产项目。即使是“第三支箭”射出后的A股涉房并购重组第一案，也是上市房企收购控股股东股权资产的关联交易。

而另一方面，从拥有优质项目的出售方角度看，其亦须睁大眼睛选择优质收购方。实践中，极少的房地产项目转让方会对收购方的资信状况进行尽调，而收购方是否是真正的、优质的“白衣骑士”，不仅决定着并购的成败及交易对价的支付，而且影响并购后项目开发销售是否成功，更可能导致转让方、项目公司是否卷入更大的收并购纠纷之中。

二、资金之紧

2022年11月11日，央行和银保监会联合下发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》提出十六条支持措施（“金融十六条”），其中包括鼓励商业银行稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，支持符合条件的商业银行、金融资产管理公司发行房地产项目并购主题金融债券。11月23日，“工农中建”及交行邮储银行等六大行，与多家房地产企业签署战略合作协议，提供意向性综合授信额度，涵盖并购贷款等多元化融资服务。可见，金融机构等鼓励房地产项目收并购遵循的还是“兵马未动、粮草先行”的策略。

从收购资金看，即使部分优质房企有收购优质项目的意愿，但其在主动降负债以轻其舟的过程中，很难反过来又采取房地产并购贷款等提高负债的方式实行并购。

从实操技术层面讲，无论是银行并购贷还是信托并购贷、AMC重组类贷款，应遵守《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发[2003]121号）、《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（银监发[2004]46号）、《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》（银监发[2009]25号）等规定的“四三二”条件，即四证齐全（项目同时具备《不动产权证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》）、项目已投入资金符合30%的自有资金最低比例要求、项目公司具有二级及以上的房地产开发资质。而困境房地产项目往往存在前融或者四证不全、资质不足或过期等情况，恐难获得并购贷款支持。即使项目符合并购贷款要求，但当房地产进入低成长、低利润的时代，若收购后的项目销售回款及项目收益率可能难以跑赢贷款利率的情况下，则即使解决了并购资金来源之紧，也治不了资金成本之重。

三、货值之惑

2022年11月28日证监会以答记者问的方式发布“新五条”政策，优化房企融资，允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价。但对于更多的民企来说，由于面临缺乏有回报的、高货值的募投项目问题，预计将更多地采取引入战略合作方的方式发行再融资。

与此前房地产项目收并购“捡进篮子都是菜”以追求规模不同的是，目前的收购逻辑是“提着篮子去选菜”以获得经济效益。但与稀缺的优质房企相对应的是，优质房企可以收购的优质存量涉房项目亦出现越来越稀缺的情况。项目的剩余货值是判断项目是否优质的主要依据，影响整个项目价值的核心变量在于“销售回款”。

剩余货值不仅是交易双方确定交易对价、设计交易条款的核心因素，也是金融机构判断项目在被收购后再次融资时其第一还款来源是否充足的依据。实操中，房地产项目货值主要是预期可销售房产的金额，影响因子主要包括未售面积、未建土地、预期售价等，而影响可销售面积的因素包括但不限于土地及物业现状、土地面积、土地性质、容积率、限高、密度、绿化率、商住比、车位配比、配建要求，公租房、配套设施和自持要求等等。困境房地产项目中，由于其所面临的问题各有不同，其货值可能是主要包括未建货值，在建货值，待取证货值，已取证未售货值等等。若剩余货值不足，优质房企难以实施市场化的收并购。

四、债务之雾

据媒体报告，银行已告知一些大型优质房企，针对出险企业项目的承债式收购，相关并购贷款不再计入“三道红线”相关指标。所谓承债式并购，是指收购方在股权并购中，承担或清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部。过往行业内不少收购案例都是承债式收购。受让方一旦成为项目公司股东，项目公司的债务都将影响受让方的经济收益。因此，房地产收并购项目中的取得货值与承担负债是一体两面，虽然并购贷款不计入“三道红线”相关指标，但收购方在增加货值储备的同时也必然增加了负债。

而从项目公司层面看，房企陷入流动性危机，传导到项目，导致项目债务及风险情况愈加复杂，收购方捋清迷雾般的债权债务及各类风险须耗费较长时间。在正常情况下，项目公司主要涉及其对金融机构（包括银行、信托、私募等）、民间借贷方、项目关联方、总分包方及供应商、购房者等等债务。实践中，由于困境房地产项目的复杂性，项目公司不仅可能存在隐瞒债务、明股实债、未披露的对外担保、潜在的合同违约、潜在的未支付款项、关联债务、供应链ABS、购房尾款ABS、未缴税费等情形；还往往存在挪用预售监管资金、挪用银行贷款等情形。

因此，收购方在项目收并购中，厘清并量化相关债务及风险，平衡各类债权人的不同利益诉求，极富有挑战性。在目前情况下，相对于收并购，优质企业更倾向于先解决自己的保交楼问题，并不失时机地以招拍挂方式储备土地。

五、风控之空 

通常上，房地产项目收并购是房企通过招拍挂拿地的补充方式，其与土拍竞争激烈程度、供地溢价率增降幅度等密切相关。当土拍竞争激烈时，收并购现象可能非常频繁，届时收购方对项目的风险容忍度较高，新房市场售价可以覆盖其风险敞口。但相较于招拍挂，收并购困境房地产项目，该类项目通常历史遗留问题复杂，面临诸多商业风险、法律风险，对收购方的投资分析能力、法律及财务尽调能力、资产评估能力、风险控制能力等提出较高的要求。目前，优质企业对房地产项目收并购的风险容忍度非常低、而对风险控制要求非常高。若项目风险量化不全面不准确，项目风控措施不到位不彻底，则会本着宁缺毋滥的原则放弃收购。

“金融十六条”鼓励资产管理公司与律师事务所、会计师事务所等第三方机构开展合作，提高资产处置效率，其目的是借助第三方专业服务机构在推进项目尽职调查、论证交易方案、设计交易条款、防范交易风险等方面专业能力，使交易各方更理性看待相关交易风险，避免提出当前情形下难以实施的风控措施，如要求已暴雷并且躺平的转让方提供实物担保或者由其他第三方提供增信措施、对资金如饥似渴的转让方提出附加各种先决条件的支付条款、要求限高的法定代表人及实际控制人（含近亲属）提供保证担保等等。

六、交接之劫  

在房企资金链发生严重问题甚至断裂后，大多数人的注意力都停留在房企和购房者身上时，建筑施工企业作为房地产行业产业链的核心上游供应商，其现金流及经营活动也因此受到重大影响，一些知名建筑企业不得不申请破产。因此，“金融十六条”以及《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》（银发〔2022〕92号）等政策也开始关注建筑企业融资情况，要求金融机构在风险可控基础上，适度加大流动性贷款等支持力度，满足建筑企业合理融资需求，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持建筑企业融资连续稳定。但在“保交楼”原则下，建筑企业的工程款优先权难以发挥作用，政府纾困资金对于工程款是“挂旧账、算新账”的做法，使得建筑企业追偿对象仍然是项目公司。

房地产项目收并购中，项目公司往往已经与施工企业陷入连环争议或者互诉之中，争议性质涉及施工合同类纠纷、票据类纠纷等；争议主体众多，涉及总包、分包、转包、实际施工人、挂靠等等；争议点贯穿项目施工整个过程，如工期、质量、结算、收款（保理、商票、抵房等）、优先权、停工损失、质保金、违约、工程资料等等。在建筑企业与项目公司剑拔弩张的紧张情形下，特别是在转让方以及项目公司熟悉项目的人员可能大都离职情况下，收购方如何清理和了结与建筑企业的各项纠纷、如何顺利安排原施工方退场以及新施工方进场，度过“请神容易，送神难”这一劫，是收并购交接实操中的痛点。

七、政策之侧

2022年5月15日，央行、银保监会联合发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，宣布房贷降息。9月29日，央行和银保监会联合发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，宣布阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。9月30日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，提出对符合条件的购房者在其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。“金融十六条”规定，支持个人住房贷款合理需求，支持差别化住房信贷政策。与此同时，各城市频繁对政策进行逐步放松或将继续优化“认房认贷”、限购、限价等政策。上述政策的侧重点是降低需求端的购房成本。

实操中，判断房地产调控政策的侧重点是房地产项目收并购应考虑的重要因素之一。2010年4月，国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号），提出“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”， 限购成为房地产调控手段登上历史舞台，进而发展成“五限”（即限地价、限房价、限贷、限售、限装修价）。在五限时代的收并购中，我们会对项目当地调控政策及实际执行情况进行核查，以便收购方判断政策对项目定价、去化及收益的影响。而在本轮救市中，政府在消费侧的政策调整，能否提高优质房企的收并购信心，最终还有赖于房地产市场的销售端能否重新回暖。

与政策密切相关的是，收购方应高度重视与项目当地政府住建、自然资源、规划等部门以及当地法院的沟通。实操中，房地产开发项目特别是收并购项目的落地和执行等都离不开与政府相关部门的沟通协调，不仅包括常规的证照办理、流程审批等，还可能需要特别协调处理土地闲置、逾期开竣工、逾期交房、规划调整、土地性质变更、土地分宗或并宗开发、优化项目公司预售资金管理、产业勾地对相关配套住宅及商业地产销售限制及自持要求等等事项。

目前，房地产政策从此前的更多聚焦“保交楼”、 “保项目”，转化为将“稳主体”、“稳需求”放在了更为突出的位置，因此，我们有理由相信，优质企业在分析政策的可预期性、坚持上下游互利合作的共赢性、尊重收并购商业逻辑的正常理性等基础上，可以破解上述房地产项目收并购的各种窘境，实现在困境中看到机遇，在逆境中求得发展。