房地产投资增速为何超预期？2018年1-2月宏观数据点评

原标题：【招商宏观】房地产投资增速为何超预期?——2018年1-2月宏观数据点评

事件：

  根据国家统计局2018年3月14日公布的宏观经济数据：2018年1-2月规模以上工业增加值同比增长7.2%，社会消费品零售总额同比名义增长9.7%，全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长7.9%。

评论：

  1、前两月房地产投资增速超预期可能还是与土地购置费大幅增长有关。一则，施工面积和PPI增速下行不支持建安工程增速在前两月大幅增长。二则，土地成交款和土地购置费含义不同，土地成交付款并不意味着房地产投资就进入开发阶段。而按照统计局的定义，房地产投资完成额采用的是土地购置费而非土地成交款。三则，本轮地产周期土地成交款增速领先土地购置费增速12个月左右，去年土地购置面积增速与新开工面积增速悖离或许可以解释土地成交款为何会领先于土地购置费。因此，前两月土地成交款零增长可能与土地购置费走势并不一致。

  2、1-2月工业增加值同比增长7.2%，明显好于市场预期，主要原因有二。第一，北方供暖季，去年暖冬，今年冬季较冷，电力、 热力、燃气及水生产和供应业同比增长13.3%，较去年同期加快4.9个百分点。第二，采矿业前两月同比增长1.6%，较去年同期加快5.2个百分点。而制造业同比增长7.0%，增速与去年同期大致持平，较去年年末小幅回落。

  3、1-2月社会消费品零售总额同比增长9.7%，传统渠道商品消费表现稳定，汽车消费增速回升是社销增速较去年年末有所反弹的重要原因之一。新业态零售渠道继续维持高速增长。1-2月份，全国网上零售额12271亿元，同比增长37.3%，比上年全年加快5.1个百分点，比上年同期加快5.4个百分点。其中，实物商品网上零售额9073亿元，增长35.6%，占社会消费品零售总额的比重为14.9%;非实物商品网上零售额3198亿元，增长42.4%。

  4、节后高频数据表现不佳意味着3月经济数据有较大的下行压力。但根据草根调研的情况，实体经济需求仍在，只是受天气和两会等因素，复工时点有所推后，如此看来，尽管3月数据不佳的可能性上升，但2季度初经济数据表现较好的可能性也在上升。

一、前两月什么原因导致地产投资超预期

  1-2月经济数据公布后，最令人意外的数据是房地产投资增速。意外之一是地产投资增速在去年高基数的背景下再创两年来的新高，增速为9.9%，较去年同期上升1个百分点。意外之二在于地产投资的诸多细项数据都与前两月地产投资创新高有所矛盾，例如新开工面积增速较上期回落4.1个百分点至2.9%，销售面积增速较上期回落3.6个百分点至4.1%。

  那么是什么因素导致本期地产投资增速大幅超预期呢?根据统计局官网公布的指标含义，房地产投资完成额指报告期内完成的全部用于房屋建设工程、土地开发工程的投资额以及公益性建筑和土地购置费等的投资。从历史数据看，建安工程、土地购置费和设备工器具购置及其他是地产投资的主要构成部分，前三项的平均占比分别为71%、18.5%和1.4%。

  然而，统计局并未公布今年前两月的地产投资完成额结构数据。但我们知道去年地产投资7.0%的增速中，土地购置费贡献了4.9%的增速，建安工程贡献了2.1%的增速。能不能从其他数据来判断建安工程和土地购置费对本期地产投资的贡献程度呢?

  从历史数据看，建安工程增速与房屋施工面积增速相关性较高。今年前两月房屋施工面积同比增速1.5%，较上期回落1.5个百分点。

  并且PPI同比增速的回落也不支持今年前两月建安工程增速出现大幅增长。去年PPI累计同比从7.4%回落至6.3%的过程中，建安工程也从8.1%回落至3.0%。两年前PPI增速触底时，建安工程增速也差不多同期触底。可见，在PPI增速回落的背景下，建安工程增速大幅上升的可能性不高。何况还有春节放假因素，这对项目施工是有不利影响的。

  总之，我们并认为前两月地产投资超预期源于建安工程增速的显著提高。那么是不是还与土地购置费有关呢?尽管统计局未公布土地购置费数据，但还是公布了土地成交款数据，今年前两月同比增速为0，比去年回落了49.4个百分点。

  我们不能从土地成交款零增长推导出土地购置费对本期地产投资贡献小。一方面，土地成交款与土地购置费含义不同，前者是指房地产开发企业进行土地使用权交易活动的最终金额，而土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。房地产商从土地市场购入土地到实际开始项目建设是有时滞的，去年新开工面积与土地购置面积增速的背离就反映了这种情况。按照统计局的定义，房地产投资完成额采用的是土地购置费而非土地成交款。

  另一方面，从这一轮地产周期的情况看，土地成交款领先土地购置费接近1年左右，这也与过去的情况不太一样。其原因所在或许就来源于去年新开工面积与土地购置面积增速出现背离。因此，当前土地成交款增速大幅回落并不意味着土地购置费也出现大幅回落。

  综上，我们认为前两月房地产投资超预期可能还是与土地购置费的快速增长有较大关系。

二、前两月工业增速较好与气候有较大关系

  1-2月工业增加值同比增长7.2%，明显好于市场预期，主要原因有二。第一，北方供暖季，去年暖冬，今年冬季较冷，电力、 热力、燃气及水生产和供应业同比增长13.3%，较去年同期加快4.9个百分点。第二，采矿业前两月同比增长1.6%，较去年同期加快5.2个百分点。而制造业同比增长7.0%，增速与去年同期大致持平，较去年年末小幅回落。

三、关注民间投资增速超过固定资产投资增速

  前两月民间投资增速为8.1%，比固定资产投资增速高0.2个百分点，较上年回落2.1个百分点。这是两年以来民间投资增速首次超于固定资产投资增速。我们认为这至少反映了如下变化：

  第一，当前的企业分配红利以及机构改革等一系列举措有助于提振民营企业家的投资信心。当前政策的重心偏向鼓励企业家创业，更加注重效率。若企业部门活力持续改善，这将是中国经济走出L型底部重要动力来源。

  第二，由于民间投资中制造业投资占比超过40%，这显示随着企业盈利形势的改善，制造业投资增速回暖已经在民间投资领域有所反映。

四、经济新动能继续保持高速增长

  前两月数据超预期也反映了经济新动能的快速发展。工业增加值方面。高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.9%和8.4%，增速分别比规模以上工业快4.7和1.2个百分点。固定资产投资方面，高技术制造业投资、服务业投资同比增速分别快于全部投资3.4和2.3个百分点。消费方面主要体现为网上服务消费的高速增长，前两月增速接近50%。随着新动能在总量数据中占比的提升，未来新动能对总量指标影响将不断提升。

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